地方政府债务置换：重组与证券化

财政部下达地方存量债务置换债券额度

作为地方政府债务管理过渡到新框架的举措之一，财政部最近决定下达地方存量债务1万亿元置换债券额度，用以部分置换截至2013年6月30日地方政府负有偿还责任的存量债务中将于今年到期的1.86万亿债务。这些债券将按照市场化原则在银行间和交易所债券市场发行，并鼓励符合条件的机构投资者和个人购买。根据财政部的测算，置换后地方政府一年可减轻利息负担400亿-500亿元；如果首批置换成功，财政部还有可能进一步扩大置换规模。

债务置换不等于央行救助地方政府

地方政府债务置换并非中国版量化宽松政策，本质上只是债务重组和资产证券化。与一些新闻报道和市场点评不同，我们认为1万亿地方政府债务置换并不意味着央行将救助地方政府，或将直接购买地方政府债务。事实上，《中国人民银行法》规定央行不得直接认购政府债券。债务置换本质上是让地方政府通过直接发行债券来替换存量债务或为其再融资，而此前存量债务主要经由地方融资平台通过银行贷款或信托累积形成。与一般的债务重组类似，置换后地方政府债务期限将延长、利率将有所降低。此外，银行贷款或类信贷资产通过转变为债券可以直接在市场上交易，其流动性将大大提高。

购买置换债券的主要购买者

目前银行间债券市场占全部债券市场的95%，其中2/3的债券由银行持有，剩余部分由证券公司、资产管理基金、社保基金、保险公司、财务公司等金融及非金融机构持有。因此银行及其他机构仍将是置换债券的主要购买者。此外，决策层近期将社保基金对地方政府债的投资比例由10%提高至20%，这意味着社保基金可以额外购买3000-4000亿的地方政府债。考虑到国内储蓄率较高、银行放贷仍受管制，我们认为购买置换债券的国内流动性和需求都比较充足，因此央行没有必要直接购买置换债券。更重要的是，募集资金将用于偿还存量债务本金、置换过程中并不会产生债务净增，因此央行也无需注入新的流动性。

央行需要提供流动性支持

然而，鉴于债券市场规模较小，再发行1万亿地方政府债务可能会全面推高债券市场收益率。因此我们认为央行有必要在债券发行时提供足够的流动性支持，以压低银行间市场利率、避免利率不必要的攀升；并在置换结束之后调整银行放贷规模以避免信贷过度扩张。这意味着债务置换需要央行与其他部委的密切合作和协调。

债务置换的潜在好处

总体而言，地方政府债务置换不仅可以减轻地方财政压力、改善债务可持续性，同时也有望通过多种渠道利好银行体系。因此我们认为未来置换规模将在目前1万亿的基础上继续扩大。同时，为避免推高市场收益率，地方政府与银行等债权人也可能通过私下协商的方式直接进行债务置换。